北京时候 11 月 12 日晚好意思股盘前，东南亚小腾讯$Sea.US 公布了 2024 年 3 季度财报，这次各项宗旨全面好于预期，可谓认知不俗，中枢重心如下：

1、要津的 Shopee 电商板块，本季GMV 达 241 亿，同比增长近 25%，昭彰好于市集预期 22% 的同比增速。且趋势上，环比上季增速下跌了约 4pct，沟通到基数走高影响，基本不错视作莫得放缓。 集结公司对 24 全年 GMV 增长 “mid-twenties” 的相通，咱们取上限 27%，隐含 4Q 的 GMV 增速约 20%，沟通到前年 4Q 时 GMV 增长已昭彰成就，相通也算不俗。

收入层面，本季 Shopee 营收同比增速高达 43%，昭彰跑赢 GMV 增速。且比拟上季，营收增长加快了整整 9pct，可谓相称强劲。Shopee 近期（今年第二次）在各市集无为提高变现率是迫切孝顺身分。据测算本季 Shopee的变现率环比栽植了约 0.6pct 到 11.6%，环比栽植幅度达 23 年以来的新高。究其根底，现时东南亚电商竞争趋于感性，各玩家联袂提变现一齐作念利润，创造了故意的条款。

2、SeaMoney 板块是本季事迹的最大亮点。营收额同比大涨 38% 到近$6.2 亿，增速环比栽植整整 17pct，执行收入跳跃预期近 13%。据公司露馅，强劲认知背后的是，本季度未收回的贷款余额到达$46 亿，同比暴增 73%（上季同比增长不到 40%），其中 BNPL (先买后付）业务的执行应当有不小的孝顺。与此同期，公司过时 90 天以上未偿还的坏账比例本季连接环比走低 0.1pct 到 1.2%（前年同期为 1.6%），贷款体量昭彰增长的同期，贷款质料反而是改善的。

3、比拟另两大板块，Garena 游戏业务的认知稍显逊色，主若是本季活跃用户约 6.3 亿东说念主，付用度户数 5000 万东说念主，环比上季度略有走低，且王人稍低于市集预期。不外本季的用户数目同比仍是昭彰增长的，单付用度户孝顺活水也同比止跌，因此最要津的游戏活水本季同比增长了 24%，较上季提速 3pct，反而是稍高于市集预期的。

举座上诚然用户数的超预期下滑，是个可能的负面信号，但至少本季度内游戏板块的认知仍是比较妥贴的。

4、分部盈利上，最受良善的电商板块本季弃世了$0.37 亿，弃世幅度按期缩窄，且比市集预期的$0.48 亿要更少些。诚然不算很亮眼，但至少考据了 Shopee 业务逐步扭亏为盈的趋势。

游戏板块的利润本季为$2.6 亿，环比增长近 25% 本季度游戏业务的利润率有所栽植（由上季的 48% 栽植到近 53%），应当是用度参预有昭彰的收缩。

DFS 金融板块则保持着相对妥贴的利润率（本季 28.3% vs. 上季 29.1% ），结束野心利润$1.7 亿，不断转换高。

5、举座来看，由于各板块认知王人不俗，本季 Sea 举座结束收入 38.1 亿，同比增长 31%，增速环比走高约 8pct，比预期跳跃约 6.4%。

毛利层面，本季毛利率环比由不到 42% 栽植到 43%，且各板块的毛利率王人是环比略有栽植的。由于毛利率的稍许栽植，执行毛利润额高于预期的幅度放大到了 7.9%。

用度层面，四项野心用度计划开销近$17 亿，同比增长约 5%，在更高的收入增速下用度率连接被迫摊薄。环比来看四项用度计划费率从 40.6% 下跌到了 39.3%。

且值得正式，本季度的Shopee 业务的营销用度开销额（占总体营销开销的约 87%）不增反降了约 4%。

最终 Sea 本季的野心利润达到$2 亿，远超预期的 1.6 亿，野心利润率到达 5%。按公司更良善的 adj.ebitda 宗旨，本季为 5.2 亿，跳跃预期约 8%，beat 幅度较毛利再度略有放大。

海豚投研不雅点：

从 Sea 本季的事迹看，无疑是异常不俗的，除了游戏板块用户数环比下滑幅度略高外，其他通盘宗旨全部优于预期，基本莫得不错驳斥之处。

特等数字，从各板块的发展来看，金融板块借助 BNPL 业务的执行，现在看起来迎来了又一轮事迹爆发期，收入利润王人再度提速增长。况兼金融假贷业务自然有 “低老本、高杠杆、高利润” 的特质。诚然现在尚不解确公司会拓展哪些新的变现渠说念/业务，至少念念象的空间无疑是比较可不雅的。

游戏业务虽仍严重依赖Free Fire单一游戏，现在尚无不错看多之处，但至少跟着活水和用户数目的企稳，该板块也不再见拖集团举座的后腿。

至于最要津的电交易务，诚然耐久的角度，咱们以为东南亚电商终有一天要决出赢输，休战终究是一时而非耐久。但着眼当下，曩昔几个季度 Shopee、Lazada、TikTok 联袂栽植变现，各家利润王人昭彰改善的近况，考据了现在东南亚电商行业确乎处于竞争感性化，有钱全国赚的 “甜密期”。而近期印尼政府文书拒接 Temu、Shein 等跨境电商展业，相通给现存玩家创造了一个暂时的保护期（Temu 通过与土产货平台配合进入印尼应当亦然巧合率事件）。

估值角度，由于 Shopee 板块现在尚在盈亏均衡的边缘，市集对自后续盈利远景的判断有不小的差距。取舍最普适的 PE 估值宗旨，盘前 Sea 的市值对应 26 年净利的 PE 估值梗概在 22+~30+ 倍傍边。昭彰现时的估值中已响应了异常部分对将来增长的预期。不外，也正由于市集对公司中耐久盈利远景并莫得准确的把捏，Sea 短期内股价的走势如故更多取决于事迹边缘变化的标的。

以下为财报详确解读：

一、拔高变现也没丢成长，东南亚电商重回甜密期？

领先最要津的 Shopee 电商板块，本季GMV 达 241 亿，同比增长近 25%，昭彰好于市集预期 22% 的同比增速。且趋势上，环比上季增速仅下跌了约 4pct。再沟通到基数走高的影响，不错说增长基本莫得放缓的迹象。集结公司对 24 全年 GMV 增长 “mid-twenties” 的相通，咱们取上限 27%，则隐含 4Q 的 GMV 增速约 20%，沟通到前年 4Q 基数已昭彰拉高，仍算不俗的增长相通。

拆分价量来看，本季订单量同比增速为 24%，较上季的 40% 执行有昭彰的放缓。 但好在由于直播电商和价钱补贴等导致的客单价下滑的趋势本季度已悉数罢休，反而走高 1%（上季为-8%），因而尽管销量增速大幅放缓，GMV 增长仍能保管坚挺。

收入层面，本季 Shopee 营收同比增速高达 43%，昭彰跑赢 GMV 增速。且比拟上季，营收增长加快了整整 9pct，可谓强劲。

据了解，联袂栽植变现率仍是东南亚电商平台们的共鸣之一。2024 年以来 Shopee 也曾两次全面栽植各市集内的认知率，一次在年头，另一次则在 7~9 月之间。表面上，平台不断栽植变现率会拉高商家或者蹧跶者的老本，不利于平台成交限度的成长。

但由下表可见，即便屡次拉高变现率后，Shopee 现在的 take rate 与竞争敌手 Lazada 比拟是大体一致的，并不会导致竞争中的颓势。且据调研，Shopee 在把新加坡市集变现率拉高了约 150bps 的同期，下调了 Coin Cashback 的办事费 200bps，并加多了披发免运脚券的力度。可见Shopee 并非在单边拉高平台的变现水平，而是将部分增量收入再行投放到改善蹧跶者体验或者商家野心老本上。

由于上述更变，据测算 Shopee平台业务的变现率本季环比栽植了约 0.6pct 到 11.6%，环比栽植幅度是 23 年以来的新高。且细分来看变现率的栽植确凿悉数源自 marketplace 办事（高利润空间），而非 VAS（如配送费）等利润空间较低的收费项。因此变现率的质料也有所改善。

二、SeaMoney 金融业务爆发增长，本季最大亮点

本季公司事迹的最大亮点来自 SeaMoney 板块。营收额同比大涨 38% 到近$6.2 亿，增速环比栽植整整 17pct，执行收入跳跃预期近 13%，昭彰是本季 beat 幅度最大的板块。把柄公司露馅，本季金融业务强劲认知背后的原因是，本季未收回的贷款余额到达$46 亿，同比暴增 73%（上季同比增长不到 40%）。集结公司讲明，BNPL (先买后付）业务的执行应当有不小的孝顺。

此外，公司过时 90 天以上未偿还的坏账比例本季连接环比走低 0.1pct 到 1.2%（前年同期为 1.6%），可见贷款体量昭彰增长的同期，贷款质料也不降反升。

三、Garena 游戏板块虽不亮眼，但也无过

诚然比拟另两大板块，Garena 游戏业务的认知稍显逊色，但比拟预期也算不俗。

要津野心宗旨上，本季活跃用户约 6.3 亿东说念主，付用度户数 5000 万东说念主，环比上季度略有走低，且王人稍低于市集预期的 6.37 亿和 5200 万东说念主。

但特等预期差，本季的用户数目同比仍是昭彰增长的，且单付用度户孝顺活水也同比止跌，企稳在了$11.1。因此，要津的游戏活水本季同比增长了 24%，较上季提速 3pct，反而是稍高于市集预期的。

由于游戏活水的加快增长，Garena 的 GAAP 口径下的收入本季同比下滑了 16%，较上季收窄 2pct，执行营收高于预期约 5%。而 GAAP 口径下收入仍同比下滑的主要原因系游戏递延又再度走高。举座上诚然用户数的超预期下滑，是个可能的负面信号，但在本季度内游戏板块的认知仍是在边缘改善的。

四、电商板块弃世按期缩窄，各板块利润王人超预期

小结上文可见营收层面，金融板块认知最强，电商和游戏板块也算不俗，全面好于预期。 那么盈利上各业务的认知如何？

最受良善的电商板块本季弃世了$0.37 亿，弃世幅度按期缩窄，且比市集预期的$0.48 亿要更少些。诚然不算很亮眼，但要津是考据了 Shopee 业务逐步扭亏为盈的趋势。

游戏板块的利润本季为$2.6 亿，环比增长近 25%（GAAP 收入环比增幅为 14%）。可见本季度游戏业务的利润率有所栽植（上季的 48% 到本季的近 53%）。海豚投研推断应当是用度参预有昭彰的收缩。

DFS 金融板块则保持着相对妥贴的利润率（本季 28.3% vs. 上季 29.1% ），结束野心利润$1.7 亿，不断转换高。

从预期角度，除电商板块因利润额为负弗成比外，游戏和金融板块执行利润额王人比预期高约 8%~9%。

五、收入、毛利、利润，beat 幅度层层放大

主要电商、金融、游戏三大板块的收入王人好于预期，至极是金融板块昭彰提速增长的孝顺下，本季 Sea 举座结束收入 38.1 亿，同比增长 31%，增速环比走高约 8pct，比预期跳跃约 6.4%。

毛利层面，本季公司举座结束毛利润 18.6 亿，毛利率环比由不到 42% 栽植到 43%，且细分来看，各板块的毛利率王人是环比略有栽植的。基于不俗的营收增长，且毛利率也稍许栽植，执行毛利润额高于预期的幅度放大到了 7.9%。

用度层面，四项野心用度计划开销近$17 亿，同比增长约 5%，跑输营收增速，因此用度率连接摊薄减少。环比来看四项用度计划费率从 40.6% 下跌到了 39.3%。

值得正式，本季度的Shopee 业务的营销用度开销（占总体比重的约 87%）不增反降了约 4%，集结客单价止跌回升，不错推测公司确乎是濒临的竞争压力削弱且减少了补贴力度。

由于用度开销也在更高的收入增长下被迫摊薄，最终 Sea 本季的野心利润达到$2 亿，远超预期的 1.6 亿，野心利润率到达 5%。

不外按公司更良善的 adj.ebitda 宗旨，本季为 5.2 亿，跳跃预期约 8%，beat 幅度与毛利大体接近，稍高一些。